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详解海外房地产周期与价值增长,以及如何构建房地产组合?

发表时间:2019-08-13

本文来自“人民币交易与研究”微信公众号,作者为范华,原文标题为《范华专栏 | 海外房地产投资》。

房地产投资在非公开市场资产中占据了重要地位,且已成为机构投资者的核心配置,很多机构的房地产配置超过5%。本文将聚焦海外房地产的投资。

正文如下:

非公开市场资产包括私募股权、风险投资、房地产投资、基础设施和自然资源等等。我在《海外PE投资实践》一文中介绍了私募股权投资,本文聚焦海外房地产的投资。房地产投资在非公开市场资产中占据重要地位。据麦肯锡统计,截至2018年底,房地产的资产管理规模在9000亿美元左右。

图1 2018年非公开市场在管资产

近年来,房地产投资已经不再是耶鲁捐赠基金引领潮流开始投资的另类资产,而成为了机构投资者的核心配置,很多机构的房地产配置超过5%。

投资房地产的原因

为什么越来越多的投资者青睐房地产呢?我们总结出以下五个原因:

第一, 房地产投资可以提供良好的投资回报。下图显示了1996-2017年全球实物资产与传统金融资产的回报和风险,可以看出房地产相关投资核心型基金、房地产债和REITs的风险调整后收益与传统股、债相比是很有吸引力的。

图表2 实物资产回报与风险[1]

第二, 房地产投资是很好的分散化投资标的。这体现在多数机构投资者的组合中主要风险是股市风险,而非公开市场房地产与公开市场股票相关性低。

图表3 房地产与其他资产的相关性

第三, 很多房地产相关投资可以提供稳定的现金流,很受投资者青睐。以2017年为例,核心房地产的现金收益是4.7%,房地产债是4.5%,REITs是3.6%,高于同期美国公开市场债券指数的2.8%。在没有可比交易或市场资本化率无变化时,现金流也是房地产项目回报的主要来源,为投资者提供稳定的收益。有可比交易或是其他估值变化时,稳定的现金流也可以一定程度上平滑因估值变化而导致的价格波动。

第四, 抵御通胀风险。由于房地产的现金流--租金,可以随着通货膨胀的上升而做出调整,所以房地产是少有的可以抵御通胀风险的资产。

图表4 实物资产在不同通胀环境下的表现

第五, 非公开市场房地产投资的盯市风险较小。虽然对于非公开市场来说,其退出时的价格风险并不一定小,但是因为流动性差,持有期的估值变化较小,可以帮助投资者平滑短期业绩的压力。

图表5 公开市场和非公开市场的房地产回报

综合来看,房地产投资可以改善投资组合的有效边界。如果看历史上的过往表现,1982-1999年间,股票表现好;2000-2014年间,债券业绩佳。但这两个时段,增加房地产投资等实物资产的改善效果有限。而2015-2024时段的预期回报看,房地产等实物资产对于股票、债券等传统资产提供的有效边界可以有更好的改善。

图表6 房地产投资对于资产配置有效前沿的影响

特别是量化宽松后,欧洲、日本出现了低利率甚至是负利率,核心房地产基金的投资成为了很好的替代。例如,挪威主权基金就把房地产投资看成公开市场债券的替代。

房地产投资方式

房地产投资的方式有哪些?房地产的投资方式有很多种,非公开市场的投资从直接投资项目、共同投资,到投资房地产基金并跟投;公开市场从REITs、ETF到房地产公司股票。我们列举如下:

1)直接投资:NCREIF是房地产行业的权威指数机构。其中NCREIF Property Index涵盖了7000多个的非公开市场运营的房地产无杠杆收益。NPI非公开市场的商业房地产投资分为五大类:公寓、酒店、工业、办公室和零售。其中办公室占比最大,约35%;Hotel仅占不到1%。每个类别再细分为若干个子行业。NCREIF的其他指数中还包括学生公寓、养老公寓等。美国的单个住宅原本不适合为机构投资者投资,黑石在08年次贷危机后看好这一价值洼地,专门聘用团队将住宅也变成了机构化的产品。直接投资对团队要求较高,通常都是有较大房地产配置的大型资产拥有者选择组建团队进行直接投资。其他常用的房地产指数提供者还包括IPD和MSCI。

2)共同投资:资产拥有者投资房地产基金时,与GP的目标是有差异的:资产拥有者希望得到长期稳定的现金流,获取抵御通胀的稳定收益;GP的基金有明确投资期限、退出期限以及门槛收益率,为获取超过门槛收益率的业绩提成会承担更多的风险、使用更大的杠杆。所以很多资产拥有者选择建立自己的房地产团队进行直接投资和共同投资。许多机构选择与GP或者其他资产拥有者共同投资,来增加谈判能力、达到组合更好的分散化。而且共同投资可以让资产拥有者按照自己的需要更长时间的持有项目。LP投资GP后的跟投,也称Co-investment,通常只需要支付较低的费用,甚至No-fee-no-carry。对LP来说是加快投资进度、降低管理费、培养团队的有效方式。

3)私募房地产基金:商业房地产基金通常根据底层资产的风险收益特征分为核心型、增值型和机会型三类。

核心型基金投资成熟房地产项目,通常在知名的地区和城市,已有运营商和租客。核心型房地产的杠杆比例通常不超过50%。

增值型房地产介于核心型和机会型之间,通常资产已开始部分运营,LTV在50-65%之间。

机会型房地产项目通常是在开发的绿地项目,基本没有开始运营和也没有租户入住。通常使用的杠杆在65%以上。

据统计,大多数机构投资者以核心型房地产为主,大约一半也投资增值型和机会型[2]。但近期募资的基金中增值型和机会型更多。

图表7 房地产私募基金募资情况

核心型的常用指数为NCREIF Open End Diversified Core Equity Index,其回报中包括杠杆成分。Burgiss发布增值型和机会型房地产基金回报。除了传统的有限合伙人模式架构外,投资者还可以选择Fund of Fund, Comingled Fund等。

4)房地产信托投资基金:公开市场上交易的房地产投资信托基金目前的市值规模已超过1万亿美元。与私募房地产相比,REITs与公开市场股票的相关性更高,其波动性也更大;但长期看,其业绩走势接近。有些机构在私募房地产组合建仓期,考虑使用公开市场的REITs进行替代,需要注意三点:一是注意公开市场REIT和整个房地产的分类差异,40%的REITs是非主流领域,如数据中心、养老住房、手机基站等,远高于私募房地产指数中的比重。二是管理好REITs的波动性;三是私募房地产项目的进度衔接。对于资金规模小、无法投资非公开市场房地产的投资者,REITs提供了一个很好的选择。投资者通常使用FTSE/EPRA U.S. REITs Total Returns Index作为基准。

5)公开市场房地产公司股票:流动性好,既有房地产行业的β,也有股票市场的β,与股票市场的相关性比较高;周期性强,股价波动较大,不易达到投资房地产的分散化效果,本文不作为重点讨论。

6)衍生品和ETF:市场上还有不少与非公开市场房地产指数挂钩的产品,如公开交易的ETF和OTC的房地产指数挂钩的产品、期权、结构性票据等。

我们在图表8中对于以上提到的投资方式就定制化、资产控制、对内部团队能力的要求、流动性、最低投资门槛和分散度进行了对比。

图表8 房地产投资方式对比

7)房地产债:在2008年金融危机期间,高等级的房地产债是相对稳健的投资。据Preqin统计,2007-2017的10年间,房地产私募债的规模从2000亿美元增加到6300多亿美元。房地产债的指数还在逐步完善中,目前Giliberto-Levy Commercial Mortgage Performance Index较为常用. 包括14000多个保险公司和养老金购买的固定利率、固定期限房地产贷款,总规模约1900亿美元。虽然这一指数会通过盯市估值,但其信用损失是根据公开市场的房地产债来估计的。

房地产债券的投资近年来增长很快,受益于发行人和投资者双方的需求。全球金融危机以来,银行受到监管约束,借贷能力有限,给直接借贷者提供了很好的投资机会。如图表9所示,如果涵盖债类投资,房地产的可投资范围可以从7.2万亿美元扩大到11.5万亿美元。另外,在房地产债的投资可以在周期顶部时为投资者提供更好的保护。

图表9 房地产债投资机会

房地产估值

房地产的估值考虑方式有哪些?与PE类似,房地产投资的估值方式有多种:

我们可以根据租金增长、收入、危机时的回撤和与全球市场的相关性对这些一线城市进行分析

图表22 目标投资城市特点

据Real Capital Analytic统计,房地产单个项目的平均投资规模在2500万美元,为达到足够的分散化效果,每个城市投资8个项目,总投资规模超过40亿美元的机构更适合做直接投资,达不到这一规模投资基金更容易达到分散化效果。

中长期的趋势应该体现在战略配置层面。例如,人口结构的变化,可以超配公寓和养老住房;网购的影响导致低配欧美国家零售板块;新兴国家法律法规不够完善,核心型房地产的运营还有待规范化,可以低配等。

因周期性导致的偏离体现在战术配置层面。例如,经济周期处于晚周期的区域考虑防御性配置,超配物流、收入性城市、低配成长型城市;而处于中周期的区域可以超配办公室等。

我们从指数中目标市场的中性权重出发,考虑战略、战术偏离,就得到了下图中的目标配置组合:超配美国物流和养老板块、德国物流;低配欧美零售、新兴亚洲办公室。

以上配置仅为指导性建议,配置方案的执行与调整还需要根据实际情况不断调整和完善。

总结

个人买房时都听到过投资房地产的三要素:Location, Location, Location!可见地点对于房地产的重要程度。由于各个区域处于经济周期中的不同阶段,各个板块又对于该区域的周期有不同敏感度,再加上同区域、同板块中的具体项目也会千差万别。

我们在构建全球房地产组合时需要具体问题具体分析,要根据总组合在房地产配置上的需要、自身规模、团队能力等因素综合考虑,明确回报目标、风格、地域、板块、方式和工具,做出最终决策。

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